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拆VIE盛宴已开人民币基金百亿加码TMT投资

2018-10-13 10:48:43

VIE不拆也能上市?曾经看起来如天方夜谭的事情,日前被工信部一则公告打破。

上周末,工信部发布公告称,在上海自贸区开展试点基础上,将在全国范围内放开经营类电子商务(在线数据处理与交易处理业务)外资股比限制,外资持股比例可至100%。这意味着,电子商务外资股权比例的要求彻底取消,电商类中概股可以不必拆除VIE架构直接回归。

电商已经拿到了最快的门票,但更多其他类目的企业仍徘徊在家门口。在现行的法律框架下,一般的互联网+公司必须变成纯内资企业才能登陆境内资本市场。业内人士认为,如果未来相关的牌照管制政策能放开,其他行业也能享受待遇,但在此之前拆VIE最重要的事情就是———抢时间。

拆VIE回A股要抢时间

互联网+公司拆VIE结构和中概股回归,正在成为未来一至两年,中国资本市场最大的一个机会。

位于深圳的基石资本(全称“深圳市基石创业投资管理有限公司”)日前宣布,将募集一期人民币TMT基金,其中一个投向就是VIE项目的回归。基石投资合伙人秦扬文在接受南都记者采访时透露,战略新兴板是这次回流A股的最大推手,已经接触了不下10家拆VIE结构的公司,预计该期基金将有30%的资金投入拆VIE项目。

国务院近日发布的《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》中明确提出,推动在上海证券交易所建立战略新兴板。和创业板更多强调利润增长和业务增长的要求不同,战略新兴板有望打破对企业的利润约束,更多强调的是对某些具体行业的指导性的帮助和支持。

“TMT企业的其中一个特征是持续烧钱,没有连续盈利,用P/E倍数的方式没法估值,成长曲线和目前国内的上市规则不相符。战略新兴板推出之后,可以打破这个束缚。”秦扬文表示。

不少专家预计,由于同处A股市场的大环境,在战略新兴板推出之后,会像创业板那样受到资金的热烈追捧。

不过,秦扬文也提出,由于目前A股市场过热,企业估值走高。“拆VIE过程中,美元基金退出价格也在持续走高,部分甚至已经达到IPO的水平,因此人民币基金在寻求此类投资标的的时候必须更为谨慎。”

目前国内创业板的平均市盈率高达141倍,而国内优秀互联网企业在美国上市约30-50倍。秦扬文提醒:“投资拆除VIE的项目,不能只是看到中美资本市场之间的估值差异,核心还是要看企业的基本面以及所在行业是否处于高速增长期,否则大部分企业回归A股上市后未必能填平美元基金退出价格。”

什么样的企业适合回归?秦扬文提出三个标准:一看企业基本面,主营业务的增长性如何;二看企业所处的行业前景,挑选细分行业的领先冠军企业;三看拆除VIE的成本以及执行速度,如账目规范就是一个重要的考核标准。“回归A股时间很重要,速度是要素之一,如果能在战略新兴板一推出就上市,就能获得眼球效应。”

战略新兴板预计最快明年年初就会推出,秦扬文认为和创业板类似,最开头的1-2年都会是投资的火热期。“在正常的节奏下,只有20%的优质企业会获得资本市场青睐。时间拖得越久,资本市场对于上市企业的要求就会越高,可能要跑进5%才能赢取投资者青睐,所以回归的时间点非常重要,越快越好。”

人民币基金重回TMT投资主流

CVSource投中数据显示,中国首只VIE回归概念基金中国龙腾回归母基金成立,规模高达20亿元,旨在从美元基金手里将原VIE架构的创新公司接回国内资本市场上市,将投资近10家VIE回归主题基金,带动至少100亿以上人民币基金迎接超过100家VIE结构公司回归中国资本市场。

对于目前直接针对A股的中概股退市拆VIE架构热浪,秦扬文推断属于过渡现象,“接盘VIE”正成为PE投资的一个热门板块,但“该拆的中概股1-2年内都会完成”。从长远来看,未来TMT企业上市的渠道会真正回到境内的资本市场,人民币基金的市场体量会增加至百亿级别,更多的TMT企业在融资时会首选人民币,退出渠道倒逼融资选择。

过去,更多的TMT人民币基金,主要集中于天使轮和A轮投资。因为一个创立初期的企业,希望能尽快拿到资金运作,同时不会有精力搭建VIE架构,更倾向于选择人民币资金。而到了后期,进入B轮、C轮,Pre-IPO阶段,企业若尚未实现盈利,则会倾向美元融资。“美元基金的退出市场是纳斯达克,看重的是产业和企业的成长性,基于产业思维投资;传统人民币基金主要集中于连续盈利的企业,基于财务报表来进行投资。退出市场的不同导致基金对投资标的的选择标准会略有不同。”

但随着境内资本市场的上市标准逐渐调整,未来美元基金和人民币基金的投资标准会逐渐趋同,正面交接的机会进一步增加。

以基石旗下的人民币基金为例,秦扬文提出他们未来投资方向分为三类:一是小的垂直型的平台类企业;二是低频高客单价的行业;三是基于马太效应的原理,挑选出细分行业的半程冠军。“从产业化路径来说,尚未成型的工业4.0产业,比如人工智能和物联网等我们会投资A轮,而走向成熟的移动互联网我们就会作为C轮的重点方向。”

清科统计数据显示,2015年5月,中外创业投资及私募股权投资机构新募集基金共计63只,5月新募集基金中,人民币基金共58只,募资金额为40.04亿美元,占比超过8成。

成立不到三年、目前已经完成B轮融资的一家移动互联网企业,其CEO宋先生告诉南都记者,过去半年创业公司在选择融资渠道上有两个明显的变化:一是早期的创业公司更倾向人民币基金投资,因为暴风影音的个案以及政策环境的变化,让他们看到了创业者和投资者在退出渠道上将有更多选择;二是已经接受了美元投资的项目,相对于从前,接收到更多人民币基金的邀约,附带条件是要分拆VIE结构回A股上市。“大批想解除VIE架构、回归境内的公司给了人民币基金新的机会,曾经缺席了过去10年中国互联网成长的人民币基金正重新回到主流。”

[案例分析]

360私有化不只是为了回A股

“老美不理解中国企业的商业模式。”在奇虎360于2011年上市后的一年间,董事长周鸿祎多次向媒体表达过这样的看法。

即便如此,周鸿祎也一直没有想过私有化,直言“坚持上市之路,对中概股私有化现象不理解”,当时他的理由是:“上市公司有较大透明度,在享受国外资本市场和股民巨大回报之外,就应该接受资本市场的考核,也应该承担市值的上下波动。”

然而上周四傍晚,周鸿祎在朋友圈发了一条信息“公布一件大事”。随后十分钟,他便给360全体员工发出公开信,宣布360将退市私有化。

回归:估值、股价不尽如人意

首先,股价表现不佳是360私有化原因之一。摩根士丹利(大摩)发布研究报告显示,今年到目前为止360股价涨幅仅为11%,而中国互联网行业的平均涨幅超过20%。

翻看奇虎360的业绩,在纳斯达克上市之后,营收和利润一度保持着100%以上的增速。2013年8月,360市值突破100亿美元,成为当时中国第三大互联网公司。但进入2014年第一季度之后,360股价开始处于持续下跌状态。在过去一年360先后投资酷派进入手机领域,又投资磊科做路由器,但股价颓势仍未改。

其次,与美股的走低趋势相反,受益于中国整体的牛市刺激,中国互联网公司在A股市场一路攀升,估值不断翻番。在致全体员工信中,周鸿祎写到:“我们当中的很多人认为,360目前80亿美元的市值,并未充分体现360的公司价值。”

上述大摩报告显示,在私有化方案公布之前,奇虎2016年前瞻市盈率仅为14倍,而同类平台公司为23倍。

第三,商业模式仍让国外投资者看不懂。在互联网实验室董事长方兴东看来:“美国股市是创新驱动的市场;而中国企业更多的是商业驱动。360目前的发展状态,没有太大的想象空间。尤其现在开始涉足手机业务,美国市场就更看不懂了。”

路径:分拆可能性大

360宣布私有化之后,有关未来路径的可能性包括奇虎业务分别回归、各自独立上市与整体回归A股。

从整个大环境上,广证恒生首席策略分析师袁季认为,在A股市场中,企业做到一定规模的并不多,所以稀缺的互联网企业仍然是稀缺资源。有投资圈人士向南都记者乐观表示,360登陆A股将轻松获得数千亿以上的市值。

而易凯资本创始人王冉在接受南都记者采访时表示:“绝大多数互联网公司回归A股是必然。”在他看来,“大家回来不是奔着创业板上市,而是朝着新三板和A股并购或借壳。”

亦有投资圈人士向南都记者分析:“分拆的可能性最大。分拆方案是将安全产品线、流量产品线和新兴业务(手机、智能硬件)分开分别上市。”有关360分拆的猜测,他的理由有二:“一是基于传统业务和新业务获得的估值、溢价不同;二是360的管理架构已经日渐分离成两个体系。”

据了解,在2014年底,360曾进行一次大规模的架构调整,将安全业务和手机业务从组织架构上划分清楚,安全业务都归360总裁齐向东负责,手机业务归周鸿祎负责。

360企业安全集团或先回A股

上述投资人士分析,奇虎可能率先把企业安全集团作为独立主体回归A股上市。据了解,今年5月360企业安全集团正式成立,360企业安全集团是360的全资子公司。当时,360总裁齐向东曾表示:“未来5-10年,中国安全市场有10倍以上的增长空间是毋庸置疑的。”

此外,周鸿祎还表示,360私有化是加速业务全面升级、拓展业务发展空间的重要一步。而360目前新拓展的业务就是与酷派成立合资公司一起推出的奇酷手机。奇虎360于2014年12月与酷派结成战略联盟,向酷派投资4.0905亿美元现金成立一家合资公司,奇虎360持有该合资公司45%的股权。

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